价值投资

股市木板

价值投资是一个投资范例这涉及购买证券似乎被某种形式的价格低估了基本分析.[1]各种形式的价值投资源自首先讲授的投资理念本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)大卫·多德(David Dodd)哥伦比亚商学院1928年,随后在1934年的文本中发展安全分析.

Graham和Dodd确定的早期价值机会包括在上市公司中以折扣与书价或者有形的书价,那些高股息产量,那些低赚钱倍数,或低价格比率.

价值投资的备受瞩目的支持者,包括伯克希尔·哈撒韦公司主席沃伦·巴菲特,认为价值投资的本质是购买股票的价格低于其内在价值.[2]本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)称其为内在价值的折扣是“安全边际“在过去的25年中,在查理·芒格(Charlie Munger)巴菲特(Buffett)扩大了价值投资概念,重点是“以合理的价格寻找一家杰出公司”,而不是以便宜的价格以仿制公司的价格。[3]对冲基金经理塞思·克拉曼(Seth Klarman)已经将投资的价值描述为根植于拒绝有效的市场假设(EMH)。尽管EMH建议根据所有可用数据准确定价证券,但Value Investing提出某些股票的价格不准确。[4]

格雷厄姆从未使用过该短语价值投资 - 后来创造了这个词来帮助描述他的想法,并导致对他的原则的严重误解,最重要的是格雷厄姆只是推荐了廉价的股票。Heilbrunn中心[5]哥伦比亚商学院是价值投资计划的当前家。[6]

历史

在管理捐赠的同时剑桥国王学院从1920年代开始,经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯首先尝试了基于市场时机,或预测财务市场的运动。当这种方法不成功时,他转向了一种与后来被描述为价值投资的策略。2017年,乔尔·蒂林哈斯特(Joel Tillinghast)忠诚投资写道:

凯恩斯(Keynes)不使用大型经济学,而是越来越专注于他非常了解的少数公司。而不是追逐势头,他买了被低估的股票股息。[...]大多数是沉闷或不受欢迎行业的中小型公司,例如在矿业和汽车中大萧条。尽管他(定时市场)开局很艰难,但凯恩斯在二十年中平均每年平均每年6%。[7]

凯恩斯使用了许多类似的术语和概念,例如格雷厄姆和多德(例如强调内在价值股票)。但是对他在国王学院的档案的评论没有发现凯恩斯和他的美国同行之间接触的证据,因此据信他已经独立发展了他的投资理论,也没有像格雷厄姆和多德那样在课堂或研讨会上教他的概念。尽管凯恩斯长期以来一直被公认为是高级投资者,但直到1946年去世后的几十年,他的投资理论的全部细节才被广泛知道。[8]此外,尽管凯恩斯与格雷厄姆(Graham)和多德(Dodd)的思想存在“相当重叠”,但他们各自的想法并不完全一致。[9]

本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)

价值投资是由本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)大卫·多德(David Dodd),两位教授哥伦比亚商学院和许多著名投资者的老师。在格雷厄姆的书中智能投资者,他提倡的重要概念安全边际 - 首先引入安全分析这是他与戴维·多德(David Dodd)合著的一本1934年的书,该书呼吁采取一种投资方法,其重点是以价格低于其内在价值的价格购买股票。在采摘或筛选股票方面,他建议以稳定利润,以低价交易的购买公司以账面价值较低市盈率(P/E)比率,债务相对较低。[10]

进一步的进化

但是,自1970年代以来,价值的概念(以及“账面价值”)已经显著发展。书价在大多数资产有形的行业中最有用。无形资产,例如专利,品牌或善意很难量化,并且可能无法在公司的分裂中幸存下来。当一个行业经历快速的技术进步时,其资产的价值不容易估算。有时,由于竞争激烈,资产的生产能力可以大大降低破坏性创新因此,其价值可能会遭受永久性损害。资产价值降低的一个很好的例子是个人计算机。账面价值并不意味着太多的一个示例是服务和零售部门。一种现代计算价值模型是现金流折现模型(DCF),其中资产的价值是其未来的总和现金流,回到现在。[11]

定量价值投资

定量价值投资,也称为系统价值投资[12]是一种价值投资的形式,可以分析基本数据,例如财务报表销售项目,经济数据, 和非结构化数据以严格而系统的方式。从业者经常采用定量应用,例如统计 /经验融资或者数学金融行为金融[13]自然语言处理, 和机器学习.

定量投资分析可以将其起源追溯到安全分析(书)经过本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)大卫·多德(David Dodd)作者提倡对特定股票的客观财务指标进行详细分析。定量投资取代了人类基本投资分析师使用的许多临时财务分析,其系统框架由一个人设计和编程,但在很大程度上由计算机执行以避免认知偏差这导致了劣等的投资决策。[14]在面试中[15]本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)承认,即使到那时,单股股票的详细财务分析也不太可能产生良好的风险调整回报。取而代之的是,他提倡一种基于规则的方法,重点是基于相对有限的客观基本财务因素来构建连贯的投资组合。

乔尔·格林布拉特(Joel Greenblatt)魔术公式投资是定量价值投资策略的简单说明。许多现代从业者采用更复杂的定量分析形式,并评估了许多财务指标,而不是“魔术公式”中的两个。[16]詹姆斯·奥肖尼西华尔街有什么作用是定量价值投资的经典指南,其中包含基于1927年1月至2009年12月的Compustat数据的各种定量价值策略和价值因素的进行回测数据。[17][18]

价值投资绩效

价值策略的表现

价值投资已被证明是成功的投资策略。有几种评估成功的方法。一种方法是检查简单价值策略的性能,例如低购买PE比股票,低价现货比率股票或低股票价格比率股票。许多学者发表了研究,研究了购买价值股票的影响。这些研究一直发现价值股票表现优于增长股票整个市场,不一定在短时间内,而是在长时间进行追踪。[19][20][21][22]对美国市场的26年数据(1990年至2015年)的评论发现,对较小和中型公司的股票的价值投资过度投资比大型公司更明显价值比在个人投资组合中投资增长。[23]

价值投资者的表现

简单地研究最知名的价值投资者的表现不会有启发性,因为除非成功,否则投资者不会成为知名度。这引入了选择偏见。提出了一种调查一组价值投资者绩效的更好方法沃伦·巴菲特,在1984年5月17日发表的演讲中Graham-and-Doddsville的超级投资者。在这篇讲话中,巴菲特研究了在格雷厄姆·纽曼公司(Graham-Newman Corporation)工作的投资者的表现,因此受到本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)的影响最大。巴菲特的结论与简单价值投资策略的学术研究相同 - 从长远来看,价值投资平均成功。

在大约25年的时间(1965 - 90年)中,该价值的主要期刊上发表的研究和文章很少。沃伦·巴菲特(Warren Buffett)曾经评论说:“除非您认为世界平坦,否则您将无法在这个国家的财务部门前进。”[24]

众所周知的价值投资者

格雷厄姆和道德门徒

本·格雷厄姆的学生

本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)被许多人认为是价值投资的父亲。他和大卫·多德(David Dodd)一起写道安全分析,最初于1934年发布。本书对安全分析领域的最持久贡献是强调安全分析的可量化方面(例如,收益和账面价值的评估),同时最大程度地降低了更定性因素的重要性,例如公司管理的质量。格雷厄姆后来写道智能投资者,这本书将价值投资给个人投资者。除了巴菲特,格雷厄姆的许多其他学生,例如威廉·J·鲁安(William J. Ruane)欧文·卡恩(Irving Kahn)沃尔特·施洛斯(Walter Schloss), 和查尔斯·布兰德斯(Charles Brandes)继续成为成功的投资者。

欧文·卡恩(Irving Kahn)是1930年代哥伦比亚大学格雷厄姆(Graham)的助教之一。他几十年来一直是格雷厄姆(Graham)的密友和知己安全分析存储与稳定性世界商品和世界货币智能投资者。卡恩(Kahn)一直是多家财务公司的合伙人,直到1978年他和他的儿子托马斯·格雷厄姆·卡恩(Thomas Graham Kahn)和艾伦·卡恩(Alan Kahn)创立了价值投资公司Kahn Brothers&Company。欧文·卡恩(Irving Kahn)仍然是该公司的董事长,直到他109岁去世。[25]

沃尔特·施洛斯(Walter Schloss)是另一个格雷厄姆和道德门徒。Schloss从未接受过正规教育。18岁那年,他开始在华尔街担任跑步者。然后,他参加了本·格雷厄姆(Ben Graham)在纽约证券交易所(Ben Graham)教授的投资课程,并最终在格雷厄姆(Graham-Newman)的合作伙伴关系中为格雷厄姆(Graham)工作。1955年,他离开了格雷厄姆(Graham)的公司,并成立了自己的投资公司,他经营了将近50年。[26]沃尔特·施洛斯(Walter Schloss)是沃伦·巴菲特(Warren Buffett)在他著名的格雷厄姆(Graham-Doddsville)文章中介绍的投资者之一。

克里斯托弗·H·布朗特威迪,布朗以价值投资而闻名。根据华尔街日报特威迪,布朗是最喜欢的经纪公司本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)在他的一生中;另外,特威迪,布朗自1993年成立以来,价值基金和全球价值基金都均超过市场平均值。[27]2006年,克里斯托弗·H·布朗价值投资的小书为了教授普通投资者如何重视投资。[28]

彼得·康迪尔(Peter Cundill)是一位著名的加拿大价值投资者,遵循格雷厄姆的教义。他的旗舰Cundill Value基金使加拿大投资者根据Graham和Dodd的严格原则访问基金管理。[29]沃伦·巴菲特(Warren Buffett)表示,库迪尔(Cundill)拥有他在首席投资官中寻找的证书。[30]

沃伦·巴菲特(Warren Buffett)和查理·芒格(Charlie Munger)

然而,格雷厄姆最著名的学生是沃伦·巴菲特(Warren Buffett),他在1969年关闭伙伴之前成功投资了合作伙伴关系伯克希尔·哈撒韦公司。巴菲特是格雷厄姆(Graham)方法的强烈倡导者,并强烈地将他的成功归功于他的教义。另一个门徒查理·芒格(Charlie Munger)他于1970年代加入巴菲特在伯克希尔·哈撒韦(Berkshire Hathaway),此后一直担任该公司的副主席,遵循格雷厄姆(Graham)的基本购买资产的基本方法,即在内在价值以下,但仍集中在具有强大质量的公司上,即使他们的统计上不便宜。芒格(Munger)的这种方法逐渐影响了巴菲特(Buffett),从而减少了他对廉价资产的重视,并鼓励他在公司中寻找长期可持续的竞争优势,即使它们相对于内在价值而言并不便宜。巴菲特经常被引用说:“最好以合理的价格购买一家伟大的公司,而不是一家公平的公司。”[31]

巴菲特是一个特别熟练的投资者,因为他的气质。他有著名的名言说:“当别人害怕时,当别人贪婪时害怕时,要贪婪。”从本质上讲,他更新了格雷厄姆的教义,以适合一种投资风格,该风格优先于从根本上优先考虑的业务,而不是通过统计措施认为廉价的投资。他以他的演讲而闻名,他给了格雷厄姆和多德斯维尔的超级投资者。谈话是对本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)灌输给他的基本面的外在欣赏。

迈克尔·伯里(Michael Burry)

迈克尔·伯里博士,创始人Scion Capital,是价值投资的另一个强有力的支持者。伯里(Burry)是第一个认识和从即将到来的投资者而闻名的次级抵押贷款危机,如描绘克里斯蒂安·贝尔在电影里大短。Burry多次表示,他的投资风格是建立的本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)大卫·多德(David Dodd)1934年的书安全分析:“根据A的概念,我所有的股票供安全边际。”[32]

其他哥伦比亚商学院价值投资者

哥伦比亚商学院在塑造原则方面发挥了重要作用价值投资者,教授和学生在历史和彼此之间留下自己的印记。本·格雷厄姆(Ben Graham)的书,智能投资者,是沃伦·巴菲特(Warren Buffett)的圣经,他称其为“有史以来最伟大的投资书”。一位年轻的沃伦·巴菲特(Warren Buffett)在本·格雷厄姆(Ben Graham)的领导下学习,从1954年到1956年为他的小型投资公司格雷厄姆·纽曼(Graham Newman)工作。马里奥·加贝利(Mario Gabelli)。大约十年后,布鲁斯·格林瓦尔德(Bruce Greenwald)到达并制作了自己的门生,包括保罗·桑金(Paul Sonkin),就像本·格雷厄姆(Ben Graham)的巴菲特(Buffett)为门生一样,罗杰·默里(Roger Murray)也有加贝利(Gabelli)。

共同系列和富兰克林·邓普顿门徒

在这个现代时代,共同系列的声誉众所周知,可以生产高价值管理者和分析师。这一传统源于两个人:麦克斯·海恩(Max Heine),1949年,受人尊敬的价值投资公司共同股票基金的创始人及其Protégé传奇价值投资者迈克尔·普莱斯(Michael F. Price)。共同系列被卖给富兰克林·邓普顿(Franklin Templeton)投资1996年。海恩和普莱斯的门徒在该国一些最成功的投资公司悄悄地实践价值投资。富兰克林·邓普顿(Franklin Templeton)投资从爵士中取名约翰·邓普顿(John Templeton),另一个面向逆势的投资者。

塞思·克拉曼(Seth Klarman),共同系列校友,是创始人兼总裁Baupost小组,一家位于波士顿的私人投资合作伙伴关系,作者安全的边距,为周到的投资者提供风险的风险投资策略,此后已成为一种价值投资经典。现在绝版,安全边际在亚马逊上以1200美元的价格出售,eBay以2,000美元的价格售出。[33]

其他价值投资者

劳伦斯·蒂奇(Laurence Tisch)与他的兄弟罗伯特·施(Robert Tisch)一起领导了洛斯公司(Loews Corporation),他也接受了价值投资。财富在2003年去世后不久,《财富》写道:“拉里·蒂(Larry Tisch)是最终的价值投资者。他是一个出色的逆势人士:他看到了其他投资者没有的价值 - 而且他通常是对的。”到2012年,Loews Corporation继续遵循价值投资原则,收入为146亿美元,资产超过750亿美元。[34]

迈克尔·拉尔森(Michael Larson)级联投资,这是投资工具Bill&Melinda Gates基金会和大门个人财富。Cascade是一家由盖茨和拉尔森(Gates and Larson)于1994年成立的多元化投资商店。拉尔森毕业于克莱蒙特·麦肯纳学院1980年和展位学校芝加哥大学1981年。拉尔森(Larson)是一位知名的价值投资者,但他的特定投资和多元化策略尚不清楚。自建立级联以来,拉尔森一直超越市场,并竞争或胜过伯克希尔·哈撒韦公司根据价值投资策略的回报以及其他资金。

马丁·惠特曼是另一个备受赞誉的价值投资者。他的方法被称为“安全和省”,迄今为止,这被称为财务综合方法。马丁·惠特曼(Martin Whitman)专注于收购具有非常强大财务状况的公司的普通股,价格反映了对公司估计的NAV的有意义的折扣。惠特曼认为,投资者对宏观因素的趋势(例如就业,利率,GDP等)的趋势非常注意是不明智的,因为它们并不那么重要,并且试图预测其运动几乎总是徒劳的。惠特曼给其第三大道价值基金(TAVF)的股东的信被认为是宝贵的资源,“投资者为盗版好主意”乔尔·格林布拉特(Joel Greenblatt)在他的特殊投资书中您可以成为股市天才.[35]

乔尔·格林布拉特(Joel Greenblatt)从1985年到1995年,在对冲基金哥谭(Gotham Capital)每年获得超过50%的年度收益,然后结束了该基金并返还了投资者的资金。他以投资于衍生,合并和剥离等特殊情况而闻名。

查尔斯·德·沃尔克斯(Charles de Vaulx)让·玛丽·埃维拉德是众所周知的全球价值经理。一段时间以来,这两个人在第一批鹰资金中配对,并汇编了令人羡慕的风险调整后的超越表现的记录。例如,晨星(Morningstar)将他们指定为2001年“年度国际股票经理”[36]De Vaulx在2006年从Morningstar获得了第二名。Eveillard以彭博社的出场而闻名,他坚持认为证券投资者从不使用保证金或杠杆作用。指出的是,应将利润率视为价值投资的破坏性,因为负价转移可能会过早地销售。相比之下,价值投资者必须能够并且愿意为市场其余部分耐心等待,以识别和纠正任何定价问题创造的瞬时价值。eveillard正确将利润或杠杆的使用标记为猜测,与价值投资相反。

其他值得注意的投资者包括:梅森·霍金斯托马斯·森林(Thomas Forester),惠特尼·蒂尔森(Whitney Tilson),[37]Mohnish Pabrai李卢盖伊·斯皮尔(Guy Spier)[38]和管理投资组合的汤姆·盖纳(Tom Gayner)马克尔保险。旧金山投资公司道奇和考克斯,成立于1931年,截至2019年,美国最古老的共同基金之一仍然存在[39]强调价值投资。[40][41]

批评

价值股票并不总是打败增长股票,如1990年代后期所示。[42]此外,当价值股票运行良好时,可能并不意味着市场是效率低下,尽管这可能意味着价值股票只是风险更大,因此需要更多的回报。[42]此外,Foye和Mramor(2016)发现,特定国家的因素对价值度量的影响很大(例如书籍与市场比率),这使他们得出结论,即价值股票优于国家 /地区特定国家的原因。[43]

购买股票的问题熊市尽管一次被低估了,但价格仍然可以随着市场而下降。[44]相反,不在牛市上购买股票的问题是,尽管一次出现了一次高估,但价格仍然可以随着市场而上涨。

此外,对以价格投资的价格投资的最大批评之一是,强调低价(和最近低价)定期误导零售投资者;因为从根本上讲,价格很低(近来较低)的价格通常代表公司相对财务状况的根本性声音差异(或变化)。为此,沃伦·巴菲特定期强调的是,“以合理的价格购买一家出色的公司要比以出色的价格购买公平的公司要好得多。”

在2000年,斯坦福会计教授约瑟夫·皮奥罗斯基(Joseph Piotroski)开发了F得分,它区分了一系列价值候选者中的较高潜在成员。[45]F-评分旨在在初步筛选诸如书籍到市场价值之类的静态措施之后,从公司一系列年度财务报表中的信号中发现额外的价值。F-评分公式投入财务报表和奖励点,以满足预定标准。Piotroski回顾性地分析了1976 - 1996年期间的一类高簿到市场股票,并证明,高F-SCORE选择每年增加7.5%的回报率与整个类别相比。这美国个人投资者协会在对2008年金融危机的回顾性分析中,检查了56种筛选方法,发现只有F-SCORE才能产生积极的结果。[46]

过度简化价值

“价值投资”一词会引起混乱,因为它表明它是一种独特的策略,而不是所有投资者(包括增长投资者)应该做的事情。沃伦·巴菲特(Warren Buffett)在1992年给股东的信中说:“我们认为“价值投资”一词是多余的。换句话说,没有“非价值投资”之类的东西,因为将您的资金投入您认为被高估的资产中可以更好地描述为投机,明显的消费等,但不要将其描述为投资。不幸的是,这个词仍然存在,因此,在实践和理论上,寻求独特的“价值投资”策略会导致过度简化。

首先,各种幼稚的“价值投资”方案(以简单为简单)是严重不准确的,因为它们完全忽略了增长的价值,[47]甚至完全收入。例如,许多投资者仅考虑股息收益率。因此,他们希望在一家下降的公司中,比一家价格较高的公司的股息收益率5%,该公司的收入是两倍,重新投资的一半收益以实现20%的增长,其余的以回购的形式支付(这是更多税收高效),并拥有巨大的现金储备。这些“股息投资者”倾向于以巨大的薪水打击老年公司,这些薪资已经高度债务,而且在技术上落后于技术,并且最不负担得起进一步的恶化。通过持续投票支持增加债务,股息等,这些天真的“价值投资者”(以及他们倾向于任命的管理类型)可以减慢创新,并防止大多数人口在健康企业工作。

此外,计算“固有值”的方法可能无法明确定义。一些分析师认为,两个投资者可以分析相同的信息并就公司的内在价值得出不同的结论,并且没有系统或标准的股票估值方式。[48]换句话说,价值投资策略只有在允许涉及的风险后提供超额回报的情况下才能被认为是成功的,如果风险可能以许多不同的方式定义,包括市场风险,多因素模型或特殊风险。[49]

也可以看看

参考

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进一步阅读

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  • 逆势投资策略:下一代(1998),作者大卫·德曼.ISBN0-684-81350-5。
  • 沃伦·巴菲特的论文(2001),由劳伦斯·坎宁安(Lawrence A. Cunningham)编辑。ISBN0-9664461-1-9。
  • 击败市场的小书(2006),作者乔尔·格林布拉特(Joel Greenblatt).ISBN0-471-73306-7。
  • 价值投资的小书(2006年),克里斯·布朗(Chris Browne)。ISBN0-470-05589-8。
  • 珍妮特·洛(Janet Lowe)撰写的“重新发现的本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham) - 华尔街传奇的精选著作”。约翰·威利(John Wiley&Sons)
  • “本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)的价值投资,”迪尔伯恩(Dearborn)珍妮特·劳
  • “价值投资:从格雷厄姆到巴菲特及以后”(2004年),布鲁斯·C·N·格林瓦尔德,贾德·卡恩,保罗·D·桑金,迈克尔·范·比玛
  • “股票和交流 - 您需要的唯一一本书”(2013年),拉迪斯·科尼克尼(Ladis Konecny),ISBN9783848220656,Value Investing =第2-5、7、8、11-14
  • “现代安全分析:了解华尔街基本面”(2013年),Fernando Diz和Martin J. Whitman,ISBN978-1118390047
  • 最重要的事情照亮了(2013年),霍华德·马克斯(Howard Marks)

外部链接