有效的市场假设

Martineau（2021）图5的复制，另请参见Ball and Brown（1968）
股票价格很快结合了收益公告中的信息，因此很难通过在这些事件上进行交易来击败市场。

这有效的市场假设（EMH）是一个假设金融经济学这说明了这一点资产价格反映了所有可用信息。直接的含义是，不可能以风险调整的基础始终如一地“击败市场”，因为市场价格只能对新信息做出反应。

由于EMH是根据风险调整而配制的，因此仅当与特定风险模型结合时，它才能进行可测试的预测。[1]结果，至少1990年代以来，对金融经济学的研究一直集中在市场异常，即与特定风险模型的偏差。[2]

金融市场回报很难预测的想法回到BACHERIER，[3]mandelbrot，[4]和萨缪尔森，[5]但与尤金·法玛（Eugene Fama），部分原因是他1970年对理论和实证研究的评论。[1]EMH提供了基于现代风险的资产价格理论的基本逻辑，例如基于消费的资产定价并且可以将中介资产定价视为风险模型与EMH的组合。[6]

关于回报可预测性的数十年实证研究发现了不同的证据。1950年代和1960年代的研究经常发现缺乏可预测性（例如Ball and Brown 1968； Fama，Fisher，Jensen和Roll，1969年），但1980年代2000年代发现了发现的回报预测变量（例如Rosenberg，Reid和Lanstein）1985; Campbell and Shiller 1988; Jegadeesh and Titman 1993）。自2010年代以来，研究经常发现，由于可预测性无法进行样本外（Goyal and Welch 2008），或者因交易技术和投资者学习的进步而削弱了回报可预测性变得更加难以捉摸（Chordia，Subrahmanyam，Subrahmanyam，Subrahmanyam，Subrahmanyam，and Tong 2014; McLean and Pontiff 2016; Martineau 2021）。

理论背景

假设投资者广泛使用有关股票价值（例如，关于未来合并的价值）的信息。如果股票的价格尚未反映出该信息，那么投资者可以对此进行交易，从而将价格转移到信息不再对交易有用为止。

请注意，这个思想实验并不一定意味着股票价格是不可预测的。例如，假设有问题的信息说，金融危机很快就会出现。投资者通常不喜欢在金融危机期间持有股票，因此投资者可以出售股票，直到价格下降到足够的价格，以便预期的收益弥补了这一风险。

市场的高效（也不是）与随机步行理论可以通过资产定价的基本定理。假设没有套利也就是说，假设没有无风险的方式来盈利。正式地，如果套利是不可能的，则该定理预测股票的价格是其未来价格和股息的折扣价值：

在哪里是准时给定信息的预期价值，是个随机折现因子， 和是股息下一个时期支付的股息。

请注意，该方程通常并不意味着随机步行。但是，如果我们假设随机折现因子是恒定的，并且时间间隔足够短，以至于没有股息，我们就有

.

进行日志并假设詹森的不平等术语可以忽略不计，我们有

这意味着股票的日志遵循随机步行（有漂移）。

尽管有效市场的概念类似于股票价格以下的假设：

随后是鞅，EMH并不总是认为股票跟随Martingale。

经验研究

研究阿尔弗雷德·考尔斯（Alfred Cowles）在1930年代和1940年代，专业投资者通常无法超越市场。在1930年代 - 1950年代，实证研究集中在时间序列上，并发现美国股票价格和相关财务系列遵循短期的随机步行模型。[7]尽管长期存在一些可预测性，但由于合理的时变风险溢价而不是行为原因，这是一个辩论的主题。在他们的开创性论文中，Fama，Fisher，Jensen和Roll（1969）提出了事件研究方法，并表明股票价格平均在股票拆分之前做出反应，但此后没有任何动作。

弱，半肌和强大测试

在FAMA的1970年有影响力的评论论文中，他将效率的经验测试分为“弱形式”，“半肌形式”和“强”测试。[1]

这些测试类别是指“价格反映所有可用信息”中使用的信息集。虚弱的测试研究历史价格中包含的信息。公开可获得的半峰表格测试研究信息（超出历史价格）。强大的测试考虑私人信息。[1]

历史背景

Benoit Mandelbrot声称有效的市场理论是法国数学家首先提出的路易·巴切尔（Louis Bachelier）1900年，在他的博士学位论文“投机理论”中描述了商品和股票的价格如何在市场中变化。[8]据推测，Bachelier从随机步行型号的Jules Regnault，但是Bachelier没有引用他，[9]现在，Bachelier的论文被认为是金融数学领域的开创性。[10][9]人们普遍认为，Bachelier的工作几乎没有引起关注，几十年来一直被遗忘，直到1950年代重新发现伦纳德·萨维奇（Leonard Savage），然后在1964年将Bachelier的论文翻译成英文之后变得越来越流行。但是，在数学社区中，这项工作从未被遗忘，因为Bachelier在1912年出版了一本书，详细介绍了他的想法，详细介绍了他的想法，[9]这是由数学家引用的约瑟夫·杜布（Joseph L. Doob），威廉·费勒（William Feller）[9]和Andrey Kolmogorov.[11]这本书继续被引用，但后来从1960年代开始，当经济学家开始引用Bachelier的作品时，Bachelier的原始论文开始被引用更多。[9]

在本世纪初，在本世纪初，Bachelier（1900）向Sorbonne提交了他的数学博士学位，预计市场效率的概念。Bachelier在开幕段落中认识到“过去，现在甚至打折的未来事件都反映在市场价格上，但通常与价格变动没有明显的关系”。[12]

有效的市场理论直到1960年代的计算机出现使得可以更快，轻松地比较数百种股票的计算和价格。1945年，F.A. Hayek争论市场是将社会中个人分散的信息分散的最有效方法。鉴于能够从私人信息中获利的能力，自我利益交易者有动力获取和采取私人信息行动。在此过程中，交易者为越来越高效的市场价格做出了贡献。在竞争限制中，市场价格反映了所有可用信息，价格只能响应新闻。因此，EMH和随机行走假设.[13]

在1960年代中期，有效的市场假设成为一种突出的理论。保罗·萨缪尔森已经开始在经济学家中散发Bachelier的工作。1964年，在保罗·库特纳（Paul Cootner）编辑的选集中发表了Bachelier的论文以及上述的实证研究。[14]1965年，尤金·法加（Eugene Fama）发表了他的论文随机行走假设.[15]此外，萨缪尔森（Samuelson）发布了一个证明，表明如果市场高效，价格将表现出随机行程的行为。[16]通过确认随之而来的方法，通常会引用这一点，以支持高效市场理论。[17][18]然而，在同一篇论文中，萨缪尔森警告说：“从公理的非经验基础上说，您永远不会获得经验结果”。[19]1970年，FAMA发表了关于该假设的理论和证据的评论。该论文扩展并完善了理论，包括三种形式的定义金融市场效率：弱，半肌和强壮（见上文）。[20]

批评

价格可获得的比率是根据情节的二十年回报的预测因素罗伯特·希勒（Robert Shiller）（图10.1，[21]资源）。水平轴显示了按计算的标准普尔复合股票价格指数的实际价格可获得比率非理性的旺盛（通货膨胀调整后的价格除以通货膨胀调整后收入的前十年平均值）。垂直轴显示了标准普尔综合股票价格指数的几何平均实际年度投资回报率，再投资股息以及二十年后出售。如钥匙中所示，来自不同二十年的数据进行了颜色编码。另请参见十年回报。Shiller指出，这一情节“证实了长期投资者（投资者投资十年的投资者），当价格相对于十年开始时的收入低时，它会做得很好。长期投资者将是良好的建议，单独的建议，可以在股票市场上降低其对股票市场的曝光率，就像最近一样，并在低点时进入市场。”[21]伯顿·马尔基尔（Burton Malkiel）这是EMH一般有效性的众所周知的支持者，他指出，由于差异的差异，这种相关性可能与有效的市场一致利率.[22]

投资者，包括沃伦·巴菲特，[23]乔治·索罗斯，[24][25]研究人员在经验和理论上都对有效的市场假设提出了异议。行为经济学家将金融市场中的不完美归因于认知偏差如过度自信，反应过度，代表性偏见，信息偏见，以及推理和信息处理中其他各种可预测的人类错误。这些已经由心理学家（例如丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman），Amos Tversky和保罗·斯洛维奇和经济学家理查德·泰勒（Richard Thaler）.

经验证据已混杂，但通常不支持有效市场假设的强烈形式。[26][27][28]根据DREMAN和BERRY的说法，在1995年的论文中，P/E（价值的市盈率）股票的回报率更高。[29]在较早的论文中，德曼还驳斥了雷·鲍尔（Ray Ball）的主张，即这些较高的回报可能归因于更高beta，[需要澄清]；[30]Dreman的研究已被高效的市场理论家所接受，解释了异常[31]与现代投资组合理论.

行为心理学

丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）

股票市场交易的行为心理学方法是EMH的一些更有希望的替代方案之一（诸如动量交易之类的投资策略寻求利用这种效率低下）。但是该计划的诺贝尔奖获得者丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）宣布对投资者击败市场的怀疑：“他们只是不会这样做。这不会发生。”确实，EMH的捍卫者认为，行为财务可以加强EMH的案例，因为它突出了个人和委员会而非竞争性市场的偏见。例如，行为财务中的一个突出发现是个人雇用双曲线折扣。显然是真的债券，抵押，年金以及其他类似的义务受竞争性市场力量的影响不要。任何表现双曲线折扣这些义务的定价将邀请套利从而迅速消除任何个人偏见的痕迹。相似地，多样化，衍生证券以及其他对冲策略的缓解，如果没有消除严重风险智力的可能性错误（损失规避由行为金融强调的个人。另一方面，经济学家，行为心理学家和共同基金经理是从人口中汲取的，因此受到行为主义者展示的偏见。相比之下，市场中的价格信号远没有受到行为金融计划突出显示的个人偏见。理查德·塔勒（Richard Thaler）根据他对认知偏见的研究创办了一项基金。他在2008年的报告中确定复杂和牛群的行为作为核心2008年全球金融危机.[32]

进一步的经验工作强调了交易成本对市场效率概念的影响，有很多证据表明，与市场效率低下有关的任何异常是愿意招致愿意获得有价值信息的成本分析的成本福利分析的结果为了交易它。另外，流动性是捕获异常回报测试中“效率低下”的关键组成部分。对该命题的任何测试都面临着联合假设问题，在这种假设问题中，不可能在市场效率上测试市场效率，因为这样做需要使用比较异常回报的测量棒 - 一个人不知道市场是否有效，如果一个人是否有效不知道模型是否正确规定了所需的回报率。因此，出现了资产定价模型不正确或市场效率低下的情况，但是人们无法知道这种情况是这种情况。

股票市场的性能与主要交易所所在城市中的阳光量有关。[33]

EMH异常和拒绝资本资产定价模型（CAPM）

而事件研究的股票分割与EMH（Fama，Fisher，Jensen和Roll，1969年）一致，其他经验分析发现有效市场假设的问题。早期示例包括这样的观察，即小额忽略的股票和具有较高的书籍（低价账面）比率（价值股票）的股票往往获得异常高的回报，相对于可以解释的股票（CAPM.[需要澄清][26][27]Gibbons，Ross和Shanken（1989）（GJR）对投资组合效率进行进一步测试导致了CAPM的拒绝，尽管效率的测试不可避免地遇到了关节假设问题（请参阅罗尔的批评）。

遵循GJR的结果和EMH异常的经验证据，学者们开始从CAPM转向危险因素模型，例如Fama-French 3因子模型。这些危险因素模型未正确建立在经济理论上（而CAPM建立在基础上现代投资组合理论），而是由长短投资组合构建，以响应观察到的经验EMH异常。例如，FF3因子模型中的“小型基因”（SMB）因素只是一种投资组合，在小股票上占有较长的位置，并且在大型股票上占据了较短的位置，可以模仿小股票的风险。据说这些危险因素代表了不可转化的系统风险的某个方面或维度，应通过更高的预期收益来补偿。其他流行的风险因素包括“ HML”价值因素（Fama和French，1993）；“妈妈”动量因素（Carhart，1997）；“ Illiq”流动性因素（Amihud等，2002）。也可以看看罗伯特·霍根（Robert Haugen）.

一些记者，经济学家和投资者的观点

经济学家马修·毕晓普（Matthew Bishop）和迈克尔·格林（Michael Green）声称，完全接受该假设是违背的思想亚当·史密斯和约翰·梅纳德·凯恩斯，他们都认为非理性行为对市场产生了真正的影响。[34]

经济学家约翰·奎金（John Quiggin）声称“比特币也许是纯粹的最好的例子气泡”，它提供了EMH的结论性反驳。[35]尽管其他用作货币的资产（例如黄金，烟草）具有价值或实用性，而不是人们愿意接受它们作为付款的意愿，但Quiggin认为“在比特币的情况下，没有任何价值来源”，因此比特币。应定价为零或毫无价值。

Tshilidzi Marwala推测这一点人工智能（AI）影响有效市场假设的适用性，因为基于AI的市场参与者的效率越高。[36][37][38]

沃伦·巴菲特还反对EMH，最著名的是在他的1984年演讲中”Graham-and-Doddsville的超级投资者“他说价值投资者在全球绩效率最高的世界货币经理中，反驳了EMH支持者的主张，即运气是某些投资者似乎比其他投资者更成功的原因。[39]尽管如此，巴菲特推荐指数资金该旨在跟踪大多数投资者的平均市场回报。[40]巴菲特的业务伙伴查理·芒格（Charlie Munger）曾表示，EMH“显然是大致正确的”，因为假设的平均投资者将趋于平均结果”，而且任何人都很难（一贯）以显著的利润来击败市场”。[41]但是，芒格还认为，对EMH的“极端”承诺是“ Bonkers”，因为该理论的发起者被一种“智力一致的理论”所吸引，该理论使他们能够做到相当的数学（但]基本原理与现实没有适当的联系。”[42]

伯顿·马尔基尔（Burton Malkiel）在他的随机沿着华尔街行走（1973）[43]认为“大量的统计证据”支持EMH，但承认数据中有足够的“ gremlins潜伏”，以防止EMH得到最终证明。

在他的书中经济改革经济学家和财务分析师菲利普·皮尔金顿（Philip Pilkington）认为EMH实际上是重言伪装成理论。[44]他认为，从表面上看，该理论表明平均投资者不会超过市场平均水平，这是一种重言式。当在这一点上按下时，平克顿认为EMH支持者通常会说任何实际投资者将与普通投资者给出足够的时间，因此没有投资者会击败市场平均水平。但是皮尔金顿指出，当向理论的支持者提供证据表明，实际上，一小部分投资者确实击败了市场，从长远来看，这些支持者说这些投资者简直就是“幸运”。皮尔金顿（Pilkington伪造因此，利用科学哲学家和新古典经济学的批评家汉斯·阿尔伯特皮尔金顿（Pilkington）认为，该理论重新成为重言式或伪科学结构。[45]

诺贝尔奖获奖经济学家保罗·萨缪尔森认为股票市场是“微型效率”，但不是“宏观效率”：EMH比整个股票市场更适合单个股票。2005年出版的基于回归和散点图的研究强烈支持萨缪尔森的格言。[46]

彼得·林奇，共同基金经理忠诚投资在管理市场的同时，他们始终如一地增加了一倍以上的市场麦哲伦基金，认为EMH与随机行走假设 - 尽管这两个概念在商学院都得到了广泛的教导，但似乎没有意识到矛盾。如果资产价格是理性的，并且基于所有可用数据，则如提出的有效市场假设所提出的，那么资产价格的波动为不是随机的。但是，如果随机步行假设有效，那么资产价格是不合理的。[47]

乔尔·蒂林哈斯特（Joel Tillinghast）也是富达（Fidelity）的基金经理，长期以来胜过基准的历史，他写道，EMH的核心论点“更真实”，他接受了该理论的“草率”版本，允许有一个允许的范围错误。[48]但是他还认为，鉴于在所有情况下，EMH并非完全准确或准确经济泡沫（当某些资产价格急剧过高时）和事实价值投资者（关注价格低廉的资产）在长期内倾向于胜过更广泛的市场。Tillinghast还断言，即使是坚定的EMH支持者也会在资产明显高价或低价时承认该理论的弱点，例如根据双重或一半的价值基本分析.

在2012年的一本书中，投资者杰克·施瓦格（Jack Schwager）认为EMH是“出于错误的原因是正确的”。[49]他同意，始终如一地击败平均市场收益是“非常困难的”，但认为这不是由于如何或多或少地分配给所有市场参与者的信息。信息可能会或多或少地立即分发，但是Schwager建议的信息可能不会以不同的人的方式解释或应用，并且技能可能在使用信息的方式上起一个因素。施瓦格（Schwager）认为，由于人类在股票市场上买卖资产的人类的不可预测，有时甚至是不合理的行为，因此市场难以击败。施瓦格还引用了一些错误定价的实例，他认为根据对EMH的严格或强烈的解释是不可能的。[50][51]

2000年代后期金融危机

这2007 - 08年的金融危机导致对假设的审查和批评。[52]市场策略师杰里米·格兰瑟姆（Jeremy Grantham）EMH表示，对当前的金融危机负责，声称对假设的信念导致金融领导人“长期低估了资产泡沫破裂的危险”。[53]金融记者罗杰·洛芬斯坦说：“电流的好处大萧条是，它可以驱动在被称为有效市场假设的学术鼻子的心脏中占据一席之地。”[54]以前的美国联邦储备主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）说：“应该很明显，在最近的金融危机的原因中，人们对理性期望，市场效率和现代金融技术的信念是不合理的。”[55]一位财务分析师[谁？]说：“到2007 - 2009年，您必须成为一个狂热的人，才能相信EMH的字面真理。”[56]

在2009年6月举行的国际证券委员会委员会年度会议上，该假设成为中心阶段。马丁·沃尔夫，首席经济学评论员金融时报，将这一假设视为研究市场在现实中的运作方式，是一种无用的方式。经济学家保罗·麦考利（Paul McCulley）说该假设并没有失败，但在忽视人性中“严重缺陷”。[57][58]

金融危机领导的经济学者理查德·波斯纳（Richard Posner）远离假设。波斯纳指责他的一些芝加哥学校同事“在开关中睡着了”，说“放松金融行业的运动是通过夸大了自由主义资本主义的韧性（自我治疗能力），这太遥远了。”[59]其他，例如经济学家和诺贝尔·劳雷特（Nobel Laurete）尤金·法玛（Eugene Fama），说该假设在危机期间表现良好：“股价通常在经济衰退和衰退状态下下降。这是一次特别严重的衰退。当人们认识到这是经济衰退之前，价格开始下降。然后继续下降。这正是您期望的，如果市场有效。”[59]尽管如此，FAMA仍表示，“理论上知情的投资者可以在误入歧途上领先市场”，结果股价可能会变得“有些不合理”。[60]

在证券集体诉讼中应用的有效市场

高效市场理论实际上已应用于证券集体诉讼诉讼。有效的市场理论，结合“在市场上的欺诈理论”，已在证券集体诉讼诉讼以证明损害赔偿的计算和作为机制。[61]在最高法院案中Halliburton诉Erica P. John Fund，美国最高法院，第13-317号，确认了有效市场理论在支持证券集体诉讼诉讼中的使用。最高法院法官罗伯茨写道：“法院的裁决与该裁决一致。基本的“因为它允许”直接证据当提供此类证据时，“而不是仅依靠有效的市场理论”。[62]

也可以看看

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  51. ^尽管美国住宅价格在2006年达到顶峰，抵押贷款拖欠和丧失抵押品赎回权“在2006年稳步上升并在2007年加速”，但投资者的利益仍然很强抵押贷款支持证券以及抵押贷款人的股票全国财务尽管在幕后“不祥的发展”，但价格仍在美国住房泡沫。在2007年7月，在美国住房市场开始显示迹象的两年后，全国股票跌落。“在全国范围内对严重恶化的基本面的反应[...]的长期滞后似乎直接与有效的市场假设假设，即价格立即适应不断变化的基本面。”Schwager（2012），第1页。59-60。
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进一步阅读

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