有效的市场假设

Martineau(2021)图5的复制,另请参见Ball and Brown(1968)
股票价格很快结合了收益公告中的信息,因此很难通过在这些事件上进行交易来击败市场。

高效市场假设EMH )是金融经济学中的一个假设,该假设指出资产价格反映了所有可用信息。直接的含义是,由于市场价格只能对新信息做出反应,因此不可能始终如一地“击败市场”。

由于EMH是根据风险调整而配制的,因此仅当与特定风险模型结合时,它才能进行可测试的预测。结果,至少从1990年代开始,对金融经济学的研究一直集中在市场异常上,即与特定风险模型的偏差。

金融市场回报很难预测的想法可以追溯到BachelierMandelbrotSamuelson ,但与Eugene Fama紧密相关,部分原因是他对1970年对理论和经验研究的影响很大。 EMH提供了基于现代风险的资产价格理论的基本逻辑,并且可以将基于消费的资产定价和中介资产定价等框架视为风险模型与EMH的组合。

关于回报可预测性的数十年实证研究发现了不同的证据。 1950年代和1960年代的研究经常发现缺乏可预测性(例如Ball和Brown 1968; Fama,Fisher,Jensen和Roll,1969年),但1980年代2000年代发现了发现的返回预测变量(例如Rosenberg,Reid和Lanstein) 1985; Campbell and Shiller 1988; Jegadeesh and Titman 1993)。自2010年代以来,研究经常发现,随着可预测性无法进行样本外(Goyal and Welch 2008),或者因贸易技术和投资者学习的进步而削弱(Chordia,Chordia,Subrahmanyam,Subrahmanyam,Subrahmanyam,subrahmanyam, subrahmanyam,subrahmanyam,subrahmanyam,subrahmanyam,subrahmanyam,subrahmanyam,subrahmanyam, and Tong 2014; McLean and Pontiff 2016; Martineau 2021)。

理论背景

假设投资者广泛使用有关股票价值(例如,关于未来合并)的信息。如果股票的价格尚未反映出该信息,那么投资者可以对此进行交易,从而将价格转移到信息不再对交易有用为止。

请注意,此思想实验并不一定意味着股票价格是不可预测的。例如,假设有问题的信息表明,金融危机很快就会出现。投资者通常不喜欢在金融危机期间持有股票,因此投资者可以出售股票,直到价格下降到足够的价格,以便预期的收益弥补了这一风险。

可以通过资产定价的基本定理来描述(也不是)与随机步行理论相关的高效市场。假设没有套利,则该定理对股票价格提供了数学预测,也就是说,假设没有无风险的盈利方式。正式地,如果套利是不可能的,则定理预测股票的价格是其未来价格和股息的折扣价值:

在哪里是准时给定信息的预期价值 ,,,, 随机折扣因子,并且是股息下一个时期支付的股息。

请注意,该方程通常并不意味着随机步行。但是,如果我们假设随机折现因子是恒定的,并且时间间隔足够短,以至于没有股息,我们就有

.

进行日志并假设詹森的不平等术语可以忽略不计,我们有

这意味着股票价格的日志遵循随机步行(随着漂移)。

尽管有效市场的概念类似于股票价格以下的假设:

跟随Martingale ,EMH并不总是认为股票跟随Martingale。

经验研究

阿尔弗雷德·考尔斯(Alfred Cowles)在1930年代和1940年代的研究表明,专业投资者通常无法超越市场。在1930年代 - 1950年代,经验研究集中在时间序列上,并发现美国股票价格和相关财务系列遵循了短期的随机步行模型。尽管长期存在一些可预测性,但与行为原因相反的合理时变风险总理所致的程度是辩论的主题。在他们的开创性论文中,Fama,Fisher,Jensen和Roll(1969)提出了事件研究方法,并表明股票价格平均在股票拆分之前做出反应,但此后没有任何动作。

弱,半肌和强大的测试

在FAMA有影响力的1970年审查论文中,他将效率的经验测试分为“弱形式”,“半肌形式”和“强”测试。

这些测试类别是指“价格反映所有可用信息”中使用的信息集。虚弱的测试研究历史价格中包含的信息。公开可用的半肌表单测试信息(超出历史价格)。强大的测试考虑私人信息。

历史背景

Benoit Mandelbrot声称,法国数学家Louis Bachelier在1900年首次提出了高效的市场理论,其博士学位论文“猜测理论”描述了商品和股票的价格如何在市场中变化。据推测,Bachelier从Jules Regnault随机步行模型中汲取了想法,但Bachelier并未引用他,而Bachelier的论文现在被认为是金融数学领域的开创性。人们普遍认为,Bachelier的作品几乎没有引起关注,几十年来一直被遗忘了,直到1950年代被Leonard Savage重新发现,然后在1964年Bachelier的论文被翻译成英文之后变得更加流行。社区,正如Bachelier在1912年出版的一本书,详细介绍了他的想法,该想法是由约瑟夫·杜布 Joseph L.这本书继续被引用,但随后从1960年代开始,当经济学家开始引用Bachelier的作品时,Bachelier的原始论文就开始被引用更多。

在本世纪初,Bachelier(1900)向Sorbonne提交的学位论文就预期了市场效率的概念。 Bachelier在他的开幕段落中认识到“过去,现在甚至打折的未来事件都反映在市场价格上,但通常与价格变化没有明显的关系”。

有效的市场理论直到1960年代的计算机出现使得可以更快,轻松地比较数百种股票的计算和价格成为可能。 FA Hayek在1945年在他的文章中辩称,社会中知识的使用是市场是汇总社会中个人之间分散信息的最有效方法。鉴于能够从私人信息中获利的能力,自我利益的交易者有动力获取并采取其私人信息行动。这样一来,交易者为越来越高效的市场价格做出了贡献。在竞争性限制中,市场价格反映了所有可用信息,价格只能响应新闻。因此,EMH与随机行走假设之间存在非常紧密的联系。

早期的理论认为,预测股票价格是不可行的,因为它们取决于新的信息或新闻,而不是现有或历史价格。因此,股票价格被认为会随机波动,并且认为它们的可预测性不超过50%的准确率。

在1960年代中期,有效的市场假设是一种突出的理论。保罗·萨缪尔森(Paul Samuelson)已经开始在经济学家中分发Bachelier的作品。 1964年,在保罗·库特纳(Paul Cootner)编辑的选集中发表了Bachelier的论文以及上述实证研究。 1965年,尤金·法加(Eugene Fama)发表了他的论文,主张随机散步假设。此外,萨缪尔森(Samuelson)发布了一个证明,表明如果市场高效,价格将表现出随机行程的行为。通常通过确认随之而来的方法来支持高效市场理论,但是在同一篇论文中,萨缪尔森警告说,这种落后推理说:“从公理的非经验基础上说,您永远不会获得经验结果。” 1970年,FAMA发表了有关该假设的理论和证据的评论。该论文扩展并完善了该理论,包括三种形式的金融市场效率的定义:弱,半肌和强者(见上文)。

批评

根据罗伯特·希勒(Robert Shiller)的情节,价格可获得的比率是二十年回报的预测因子(图10.1, 来源)。水平轴显示了非理性繁荣计算的标准普尔综合股票价格指数的实际价格可获得比率(通货膨胀调整后的价格除以通货膨胀调整后的收益的前十年平均值)。垂直轴显示了标准普尔综合股票价格指数的几何平均实际年度投资回报率,再投资股息以及二十年后出售。如钥匙中所示,来自不同二十年的数据进行了颜色编码。另请参见十年回报。 Shiller指出,这一情节“证实了长期投资者(投资者将钱投资十年的投资者)相对于十年开始时的收入低时做得很好。长期投资者将是良好的建议单独建议在股票市场高时降低其对股票市场的接触,就像最近一样,并在低点时进入市场。” EMH一般有效性的著名支持者伯顿·马尔基尔(Burton Malkiel)表示,由于利率差异,这种相关性可能与有效市场一致。

包括沃伦·巴菲特(Warren Buffett) ,乔治·索罗斯(George Soros )和研究人员在内的投资者都在经验和理论上都对有效的市场假设提出异议。行为经济学家将金融市场中的缺陷归因于认知偏见的结合,例如过度自信,过度反应,代表性偏见,信息偏见以及推理和信息处理中其他各种可预测的人类错误。这些都是由丹尼尔·卡尼曼(Daniel Kahneman) ,阿莫斯·特弗斯基( Amos Tversky )和保罗·斯洛维奇(Paul Slovic)和经济学家理查德·塔勒(Richard Thaler )等心理学家进行了研究的。

经验证据已混杂,但通常不支持有效市场假设的强烈形式。根据DREMAN和BERRY的说法,在1995年的论文中,低市盈率(市值)股票的回报率更高。在较早的论文中,DREMAN还驳斥了Ray Ball的断言,即这些较高的回报可能归因于较高的Beta ,导致未能正确风险调整回报。 Dreman的研究已被高效的市场理论家所接受,解释了与现代投资组合理论的整洁相关的异常。

行为心理学

丹尼尔·卡尼曼(Daniel Kahneman)

股票市场交易的行为心理学方法是EMH的某些替代方案之一(诸如动量交易之类的投资策略寻求利用这种效率低下)。但是,该计划的诺贝尔奖获得者丹尼尔·卡尼曼(Daniel Kahneman)宣布对投资者击败市场的怀疑:“他们只是不会这样做。这是不会发生的。”的确,EMH的捍卫者认为,行为财务可以加强EMH的案例,因为它突出了个人和委员会而不是竞争性市场的偏见。例如,行为融资中的一个重要发现是个人采用双曲线折扣。显然,债券抵押年金和其他受竞争性市场力量的义务没有。这些义务的定价中双曲线折扣的任何表现都将邀请套利,从而迅速消除任何单个偏见的遗迹。同样,如果没有消除由行为金融强调的个人的严重风险智力(损失)(损失),多样化衍生证券和其他对冲策略,如果无法消除潜在的错误表达。另一方面,经济学家,行为心理学家和共同基金经理是从人口中汲取的,因此受到行为主义者展示的偏见。相比之下,市场中的价格信号远没有受到行为金融计划突出的个人偏见的影响。理查德·萨勒(Richard Thaler)根据他对认知偏见的研究创办了一项基金。在2008年的一份报告中,他认为复杂性牛群的行为2008年全球金融危机的核心。

进一步的经验工作强调了交易成本对市场效率概念的影响,有很多证据表明,与市场效率低下有关的任何异常是愿意遇到愿意获得有价值信息的成本分析的成本福利分析的结果为了交易它。此外,流动性的概念是捕获异常回报测试中“效率低下”的关键组成部分。对该命题的任何测试都面临着联合假设问题,在这种假设问题中,无法进行市场效率测试,因为这样做需要使用比较异常回报的测量棒- 一个人不知道市场是否有效,如果一个人是否有效不知道模型是否正确规定了所需的回报率。因此,出现了资产定价模型不正确或市场效率低下的情况,但是人们无法知道是这种情况。

股票市场的性能与主要交易所所在城市中的阳光量有关。

EMH异常和拒绝资本资产定价模型(CAPM)

虽然对股票分割的事件研究与EMH(FAMA,Fisher,Jensen和Roll,1969年)一致,但其他经验分析发现了有效市场假设的问题。早期的例子包括观察到,小额忽略的股票和具有较高账簿(低价)比率(价值股票)的股票倾向于获得异常高的回报,相对于CAPM可以解释的股票。 Gibbons,Ross and Shanken(1989)(GJR)对投资组合效率的进一步测试导致了CAPM的拒绝,尽管效率的测试不可避免地遇到了关节假设问题(请参阅Roll的批评)。

遵循GJR的结果和EMH异常的经验证据,学者们开始从CAPM转向危险因素模型,例如FAMA-FRENCH 3因子模型。这些危险因素模型不是基于经济理论的正确建立的(而CAPM建立在现代投资组合理论之上),而是以长短投资组合构建的,以响应观察到的经验EMH异常。例如,FF3因子模型中的“小型基因”(SMB)因子只是一种投资组合,在小股票上占有较长的位置,并且在大型股票上占据了较短的位置,以模仿小股票的风险。据说这些风险因素代表了不可转化的系统风险的某个方面或维度,应以更高的预期收益进行补偿。其他流行的风险因素包括“ HML”价值因素(Fama和French,1993); “妈妈”动量因素(Carhart,1997); “ Illiq”流动性因素(Amihud等,2002)。另请参阅罗伯特·霍根(Robert Haugen)

一些记者,经济学家和投资者的观点

经济学家马修·毕晓普(Matthew Bishop)和迈克尔·格林(Michael Green)声称,对假设的完全接受违背了亚当·史密斯(Adam Smith)约翰·梅纳德·凯恩斯(John Maynard Keynes)的思想,他们都认为非理性行为对市场产生了真正的影响。

经济学家约翰·奎金(John Quiggin)声称“比特币也许是纯粹泡沫的最好的例子”,并提供了EMH的确定反驳。尽管其他用作货币的资产(例如黄金,烟草)具有价值或实用性,而不是人们愿意接受它们作为付款的意愿,但Quiggin认为“在比特币的情况下,没有任何价值来源”,因此比特币。应定价为零或毫无价值。

Tshilidzi Marwala推测人工智能(AI)会影响有效市场假设的适用性,因为基于AI的市场参与者越有效,市场的效率就越大。

沃伦·巴菲特(Warren Buffett)也反对EMH,最著名的是在他的1984年演讲中,“格雷厄姆(Graham-and-Doddsville)的超级投资者”。他说,在绩效率最高的全球货币经理中,价值投资者大量投资者反驳了EMH支持者的主张,即运气是某些投资者似乎比其他投资者更成功的原因。尽管如此,巴菲特推荐了指数基金,旨在跟踪大多数投资者的平均市场收益。巴菲特的业务伙伴查理·芒格(Charlie Munger)表示,EMH“显然是大致正确的”,因为假设的平均投资者将倾向于平均成果,”任何人都很难通过大幅度的利润来击败市场” 。但是,芒格还认为,对EMH的“极端”承诺是“ Bonkers”,因为理论的发起者被一种“智力一致的理论”所吸引,该理论使他们能够做相当的数学(但基本面)与现实没有正确的联系。”

伯顿·马尔基尔(Burton Malkiel)在他的一次随机步行华尔街(Wall Street )(1973年)中辩称,“统计证据的优势”支持EMH,但承认数据中有足够的“ gremlins潜伏着” ,以防止EMH得出结论。

经济学家和财务分析师菲利普·皮尔金顿(Philip Pilkington)在他的书《经济学改革》中指出,EMH实际上是一种伪装成理论的重言术。他认为,从表面上看,该理论表明,平均投资者不会超过市场平均水平,这是一种重言式。当在这一点上按下时,平克顿认为EMH的支持者通常会说,任何实际的投资者都会在没有足够时间的情况下与普通投资者汇聚在一起,因此任何投资者都不会超过市场平均水平。但是皮尔金顿指出,当向理论的支持者提供证据表明,从长远来看,实际上有少数投资者确实击败了市场时,这些支持者说这些投资者简直就是“幸运”。皮尔金顿(Pilkington)认为,介绍与理论分歧的任何人都简单地“幸运”的观念使理论与伪造理论隔离,因此,利用科学哲学家和新古典经济学的批评家汉斯·阿尔伯特(Hans Albert) ,皮尔金顿(Pilkington重言式或伪科学结构。

诺贝尔奖获得者的经济学家保罗·萨缪尔森(Paul Samuelson)认为,股票市场是“微观效率”但不是“宏观效率”的:EMH比整个股票市场都更适合单个股票。 2005年出版的基于回归和散点图的研究强烈支持萨缪尔森的格言。

富达投资的共同基金经理彼得·林奇(Peter Lynch)在管理麦哲伦基金的同时,始终以平均水平翻了一番以上,他认为EMH与随机散步假设相矛盾- 尽管这两个概念在商学院都在商学院中广泛教授,而似乎没有意识矛盾。如果资产价格是理性的,并且基于所有可用的数据,则根据有效的市场假设提出的提出,资产价格的波动不是随机的。但是,如果随机步行假设有效,那么资产价格就不合理。

乔尔·蒂林哈斯特(Joel Tillinghast)也是富达(Fidelity)的基金经理,其悠久的历史胜过基准的历史,他写道,EMH的核心论点“更真实”,他接受了该理论的“草率”版本错误。但是他还认为,考虑到经济泡沫的复发(某些资产的价格急剧过高),EMH在所有情况下都不是完全准确或准确的,而且价值投资者(专注于价格低廉的资产)倾向于胜过更广泛的事实。长期市场。蒂林哈斯特(Tillinghast)还断言,即使是坚定的EMH支持者也会在资产明显高价或低价时承认该理论的弱点,例如根据基本分析的两倍或一半的价值。

在2012年的一本书中,投资者杰克·施瓦格(Jack Schwager)认为,EMH“出于错误的原因是正确的”。他同意,始终如一地击败平均市场收益是“非常困难的”,但认为这不是由于如何或多或少地将信息分发给所有市场参与者。信息可能会或多或少地立即分发,但是Schwager提出的信息可能不会以不同的人的方式解释或应用,并且技能可能在使用信息的使用方式上起一个因素。施瓦格(Schwager)认为,由于人类在股票市场上买卖资产的人类的不可预测,有时甚至是不合理的行为,市场很难击败。施瓦格还列举了一些错误定价的情况,即根据对EMH的严格或强烈的解释,他认为不可能辩称。

2000年代后期金融危机

2007 - 08年的金融危机导致对假设的审查和批评。市场策略师杰里米·格兰瑟姆(Jeremy Grantham)表示,EMH负责当前的金融危机,声称对假设的信念导致金融领导者“长期低估了资产气泡破裂的危险”。金融记者罗杰·洛恩斯坦(Roger Lowenstein)说:“目前的大衰退的好处是,它可以驱动在被称为高效市场假设的学术鼻子的心脏中占据一席之地。”美联储前主席保罗·沃尔克(Paul Volcker)表示:“应该很明显,在最近的金融危机的原因中,对理性期望,市场效率和现代金融技术的信念是不合理的。”一位财务分析师说:“到2007 - 2009年,您必须狂热地相信EMH的字面真相。”

在2009年6月举行的国际证券委员会委员会年度会议上,该假设占据了中心位置。 《金融时报》首席经济学评论员马丁·沃尔夫(Martin Wolf)驳斥了这一假设是研究市场在现实中的运作方式的无用方式。经济学家保罗·麦克库利(Paul McCulley)说,这一假设并没有失败,但在忽视人性中“严重有缺陷”。

金融危机导致经济学者理查德·波斯纳(Richard Posner)退缩了假设。波斯纳指责他的一些芝加哥学校同事“在开关中睡着了”,他说“放松金融业的运动是通过夸大了韧性(自我治疗能力- 自由主义者资本主义的自我治疗能力)而变得太过分了。”其他人,例如《经济学家》和诺贝尔·劳雷特·尤金·法玛人们认识到这是一次经济衰退,然后继续下降。这正是您期望的,如果市场有效。”尽管如此,FAMA表示,“理论上知情的投资者可以在误入歧途上领先市场”,因此股价可能会变得“有些不合理”。

在证券集体诉讼中应用的有效市场

有效市场的理论实际上已应用于证券集体诉讼领域。有效的市场理论与“欺诈市场理论”结合使用,已在证券集体诉讼中使用,以证明和作为计算损害赔偿的机制。在最高法院案中, Halliburton诉Erica P. John Fund,美国最高法院,第13-317号,使用有效的市场理论来支持证券集体诉讼。最高法院大法官罗伯茨(Roberts)写道:“法院的裁决与' Basic '的裁决是一致的,因为当可用的证据可用时,它允许“直接证据”,而不是仅仅依靠有效的市场理论。”

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